05.02.2004

Не допустить головокружения от успехов

2003 год был для всего финансового рынка России достаточно успешным. Подавляющее большинство показателей рынка продемонстрировало устойчивую восходящую динамику. Достаточно вспомнить невероятный рост золотовалютных резервов ($84 млрд на 1 февраля текущего года), рост объема иностранных инвестиций (около $60 млрд), получение страной инвестиционного рейтинга, значительный рост фондовых индексов (индекс ММВБ вырос почти на 60%) и увеличение биржевых оборотов по всем финансовым активам (среднедневные обороты на ММВБ к концу года превысили $1 млрд). Такие благоприятные результаты невольно заставляют весьма оптимистично смотреть на будущее нашего финансового рынка. Однако жизненный опыт подсказывает, что стоит только потерять бдительность, и кризис не заставит себя ждать.

Доллар против евро - новый раунд

Если сопоставить рост официального курса рубля за год по отношению к доллару (7%) и снижение его же к евро (9%) с уровнем укрепления евро по отношению к доллару на мировом рынке (16,8%), то становится понятно, что интеграция российской финансовой системы в мировую происходит у нас на глазах. Вследствие чего для определения возможного курса рубля на следующий год весьма важен вопрос, каково будет соотношение доллара и евро.

Чрезмерное стимулирование роста экономики США отразилось на экономике стран Евросоюза. Падение доллара до уровня более $1,2 за евро заставило официальных лиц в Европе заявить о возможных проблемах в экономике европейских стран. Резкое усиление евро по отношению к доллару ограничивает спрос на европейские товары на рынке США - одного из основных торговых партнеров ЕС. Более того, по экспертным оценкам, падение курса доллара до отметки $1,30-1,35 за евро угрожает кризисом дефляции в странах Евросоюза, что может заставить ввести жесткие меры валютного регулирования. Видимо, несмотря на сохраняющиеся дефляционные ожидания, постепенно нарастает угроза повышения учетных ставок в США и Европе. В среднесрочной перспективе это может привести к повышению стоимости заимствований на мировом долговом рынке. Для России это означает, что тенденция укрепления рубля по отношению к доллару скорее всего сохранится, а ослабление рубля к евро может замедлиться. Но здесь многое будет зависеть от цен на нефть.

Нефтяной фактор

К сожалению, пока наша страна не смогла восстановить былую мощь перерабатывающей промышленности, и цены на "черное золото" остаются для России одним из важнейших факторов экономического благополучия. Прошедший год стал годом "дорогой нефти", что обеспечило России заметный рост экспорта и стало одним из главных факторов укрепления рубля. В 2004 году ситуация, вероятно, уже не будет столь же радужной. Основной риск-фактор - непредсказуемый рост экспорта нефти из Ирака. В результате цены на российскую нефть могут начать снижаться. Если добавить к этому долларовую инфляцию (расчеты за нефть идут именно в этой валюте), то становится понятно, что рассчитывать на значительное увеличение притока валютной выручки в страну не приходится. Все это может найти свое выражение в курсе рубля по отношению к другим твердым валютам.

Рубль: в поисках точки равновесия

Уходящий год стал первым за новейшую российскую историю, в котором произошло укрепление номинального курса рубля по отношению к доллару США, составившее около 7%. Подобный результат объясняется, с одной стороны, ростом объемов российского экспорта (более $110 млрд), являющегося прямым следствием высоких цен на сырьевые товары. С другой стороны, немаловажную роль в укреплении рубля сыграл приток иностранного капитала (около $60 млрд, по сравнению с $4 млрд за весь 2002 год). В четвертом квартале 2003 года дополнительным стимулом для игры на укрепление рубля стало присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Moody's.

Еще одним фактором, оказавшим заметное влияние на курсообразование, стало резкое ослабление курса доллара по отношению к евро. Говоря о перспективах развития валютного рынка России в 2004 году, следует прежде всего отметить высокий уровень платежеспособности нашей страны, что гарантирует стабильность валютного рынка. Золотовалютные резервы страны в настоящее время составляют $84 млрд. Такое увеличение резервов Банка России приводит к существенному росту денежных агрегатов и, как следствие, к повышению уровня ликвидности банковской системы.

Важным фактором, который может повлиять на курс рубля в 2004 году, будет соотношение монетарного курса, определяемого как отношение между потенциальным объемом рублей (расширенная денежная база) и размером его валютного покрытия (объем золотовалютных резервов Центрального банка страны), и официального курса. Монетарный курс составляет сейчас примерно 23 руб. за доллар, что примерно на 30% ниже официального курса. Российская экономика в настоящее время вряд ли готова к такому курсу рубля, тем не менее обозначенная отметка, по всей видимости, может рассматриваться как нижняя граница, своего рода нижний предел возможных курсовых колебаний, который на практике вряд ли будет достигнут.

Говоря о верхней границе диапазона возможных колебаний валютного курса, следует учитывать возможность снижения стоимости нефти и ослабления евро по отношению к доллару. В настоящее время мартовские контракты на американскую валюту заключаются на уровне 29,40-29,70 руб./$. Эту отметку, по всей видимости, можно рассматривать не только как прогноз самих участников рынка, но и как наиболее реальный ориентир на среднесрочную перспективу.

Инвестиционная эффективность долговых инструментов

На протяжении 2003 года одним из важнейших факторов развития рынка долговых инструментов - как государственных, так и корпоративных и региональных облигаций - являлся постоянный рост предложения денег в экономике.

Повышение уровня ликвидности банковской системы и общий рост предложения денег пока не встретили адекватного уровня предложения новых инструментов для инвестирования со стороны государства. Эмиссия новых госбумаг, составившая за 11 месяцев 2003 года около 113 млрд руб., не покрыла и половины денежного предложения.

Результатом стало, во-первых, резкое снижение процентных ставок по ранее эмитированным государственным облигациям, а вслед за ними и по всем другим долговым инструментам.

Во-вторых, бурное развитие получил сектор корпоративных и региональных облигаций. За 11 месяцев 2003 года объем новых выпусков данных инструментов на ММВБ составил около 116 млрд руб., превзойдя аналогичный показатель рынка госбумаг.

В-третьих, значительный импульс получил сектор операций РЕПО, как с государственными, так и с корпоративными и региональными ценными бумагами. Внедрение на ММВБ технологии Биржевого модифицированного РЕПО (БМР) стало одним из основных способов стерилизации избыточной ликвидности в банковской системе. Фактически операции БМР заполнили нишу между короткими ГКО (срок обращения 6-12 месяцев) и депозитами (наиболее распространенные имеют срок до 2 недель).

Давая прогноз развития ситуации на рынке долговых инструментов в 2004 году, следует учитывать, что тенденция к росту предложения денег скорее всего сохранится. С одной стороны, этому будет способствовать пенсионная реформа, с другой - рост предложения ресурсов со стороны иностранных инвесторов. Последний фактор в значительной мере зависит от реакции на изменения в российской экономике со стороны рейтинговых агентств Fitch IBCA и Standard & Poor's. В случае если еще одно из них присоединится в своих оценках платежеспособности РФ к агентству Moody's и повысит рейтинг России до инвестиционного уровня, приход на рынок крупных иностранных инвесторов становится более чем вероятным.

Вторым важным изменением в структуре рынка скорее всего станет дополнительное ускорение темпов роста сектора корпоративных и региональных бумаг. В данном случае, несмотря на достаточно быстрые темпы расширения данного сектора фондового рынка, его роль в национальной экономике остается недостаточной. В 2000-2001 гг. размещение новых корпоративных займов составляло не более 1,5-2,0% валового объема инвестиций в основной капитал. К 2003 году ситуация изменилась, и этот показатель вырос до 4,3%. Тем не менее до сих пор российский рынок примерно на порядок уступает фондовым рынкам США и европейских стран, где посредством эмиссии ценных бумаг привлекается до 50-80% всего объема инвестиций. Исходя из проведенного анализа, можно предположить, что при благоприятном развитии ситуации в 2004 году доля долгового рынка в привлечении инвестиций может возрасти.

Над чем работать?

Прогноз на 2004 год заставляет задуматься, насколько его исполнению соответствует существующая инфраструктура финансового рынка. Ответ зависит во многом от решения имеющихся проблем инфраструктуры. Вступление России в ВТО, либерализация валютного регулирования и приход зарубежных финансовых институтов на российский рынок будут ускорять интеграцию российского финансового рынка в международный рынок капитала. Это может привести к "перетоку" торговой активности за рубеж - оборот ADR на российские акции на зарубежных биржах уже составляет 38% оборота внутреннего рынка. Мы сами должны занимать активную позицию, и если о завоевании стратегических позиций на западном финансовом рынке пока говорить преждевременно, то позиционирование нашей страны как центра интеграции финансовой инфраструктуры стран СНГ нам вполне по силам.

Итак, потенциал у нашего финансового рынка есть, вот только не стоит забывать, что и нерешенных проблем на нем хватает. Важно, чтобы не возникло головокружение от успехов - ведь бизнес подобен автомобилю: сам по себе он будет двигаться только под гору.

Валерий ПЕТРОВ, заместитель генерального директора Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ)

Судьба курса доллара будет решаться в Юго-Восточной Азии

Еще совсем недавно - во второй половине 90-х годов - иностранные частные инвесторы очень любили доллар. Они ожидали большой доходности от американских активов и активно вкладывали деньги в американские ценности. В частные ценности - в акции и облигации частных корпораций. Это подстегивало спрос на американскую валюту и как следствие вело к росту дефицита текущего счета платежного баланса США. Сами американцы имели возможность тратить больше, чем зарабатывали.

"Мы ничего не делали для того, чтобы этот спрос каким бы то ни было образом подстегнуть", - убеждал недавно свою аудиторию Дональд Кон, один из управляющих Федеральной резервной системы США. Но сейчас иностранные инвесторы уже разлюбили доллар - их не устраивает доходность по местным ценным бумагам. Покупки доллара сократились. Но их с успехом заменили так называемые "резервные" потоки. В американские ценные бумаги вкладываются уже центральные банки иностранных государств - прежде всего азиатских.

"Сейчас азиатские банки скупают американские федеральные долговые бумаги, невзирая на условия их размещения на рынке", - рассказывал на презентации, организованной на днях Казначейством США, Барри Газман, представитель JP Morgan - гиганта международного финансового рынка. По расчетам аналитиков JP Morgan, эти покупки ведут к искусственному снижению доходности на облигации федерального Казначейства США. Как долго это может продолжаться? По мнению Морганов, недолго. А значит, что корректировка неминуема. И чем глубже провал между обычной рыночной ценой и нынешней, вызванной налетом азиатских банков, тем сложнее будет привести систему в равновесие. В этой ситуации доллар неизбежно клюнет.

Правда, представитель другого банка - Bank of America не склонен к драматизму своего коллеги. По мнению экономиста BofА Майкла Леви, "на горизонте ничего не предвещает резких перемен в политике центральных банков других государств".

Но, похоже, ФРС эта проблема не волнует вовсе. Здесь убеждены в том, что ее должны решать за океанами.

По мнению Дональда Кона, у Штатов есть еще много недоиспользованных производственных мощностей, которые могут легко восполнить сокращение импорта из других стран без риска повышения цен на внутреннем товарном рынке. Наоборот, рост использования этих мощностей приведет к большей занятости и как следствие этого - еще большему внутреннему спросу на товары, который предъявят новые работники. По мнению Кона, сокращение притока иностранных капиталов не грозит и американскому фондовому рынку, который, несмотря на сокращение иностранных капиталов, неплохо себя чувствует и активно растет за счет внутренних сбережений.

В США больше не желают работать "финансовым пылесосом", который собирает по всему миру излишние сбережения. "Мировая экономика столкнулась с долгосрочной структурной проблемой и должна ее решать", - считает Кон. Другими словами, правительства должны озаботиться проблемой внутреннего спроса, а не выбрасывать на мировой рынок излишние товары. По мнению Кона, лучше это сможет сделать сам рынок.

Источник: Известия