Аварийная остановка

Что-то случилось с российскими розничными сетями. Игроки, еще недавно думавшие лишь об экспансии и не считавшиеся с издержками, отменяют амбициозные планы. Привычные способы заимствования перестают работать. Инвесторы, готовые вкладывать чуть не в любой розничный проект, вдруг стали необычайно осмотрительны. Некоторым сетям уже приходится думать о сокращениях: до 90 нерентабельных аптек «Ригла» собирается ликвидировать один из крупнейших фармдистрибуторов «Протек». Закрываются магазины «Патэрсон» и «Техносила». Сражающийся за свою жизнь «АрбатПрестиж» хочет избавиться от всех магазинов в регионах. АЛПИ, одна из самых агрессивных сибирских розничных сетей, по слухам, готовится продать часть своих гипермаркетов, чтобы расплатиться с долгами, уже превышающими ее выручку. Бум российской розницы, о котором пять лет подряд твердили все кому не лень, как-то вдруг сошел на нет. Что дальше? В США коллеги наших сетевых торговцев один за другим становятся банкротами. Выживают те, кто торгует самым необходимым.

ОСАДОЧЕК ОСТАЛСЯ

Ни для кого не секрет, что розница работает на заемные средства. Это самая кредитоемкая отрасль: на сектор оптовой и розничной торговли, по данным ЦБ, приходится более четверти всех кредитов коммерческих организаций. До недавнего времени ритейлеры активно прибегали к публичным займам, размещая облигации и векселя. Инвесторы были настроены настолько либерально, что на удачное размещение займов на 1 млрд руб. и больше под ставку 11-12% могли рассчитывать не только гранды ритейла, но и малоизвестные компании из регионов с невразумительной отчетностью и планами развития, имеющими немного общего с реальностью. К примеру, такие небольшие компании, как пермская сеть «Виват», кемеровская «Кора», башкирская «Матрица» или печально известная своим банкротством челябинская «Незабудка». «Еще год назад, пока денег было много и не забрезжил финансовый кризис, в инвестсообществе все оправдывали высокую долговую нагрузку ритейлеров тем, что компании быстро развиваются и им нужны средства для обеспечения этой самой скорости, — вспоминает начальник отдела анализа рынка облигаций Банка Москвы Егор Федоров. — Сейчас ситуация кардинально изменилась, приостановились планы быстрого роста, компании столкнулись с проблемами рефинансирования долга, а его высокий уровень стал оказывать на них негативное влияние».

На рынке публичных займов сейчас торгуются облигации и векселя трех десятков ритейлеров. У десяти из них доходность по облигациям выше допустимой (а сами бумаги, соответственно, слишком дешевы). Ситуация заметно ухудшилась за последний год. По данным Банка Москвы на 30 июня 2007 г., средняя доходность облигаций розничного сектора находилась на уровне 10,4% годовых, стандартное отклонение (чем оно меньше, тем стабильнее рынок) составляло 2,2%, а средний срок до ближайшего погашения (так называемая дюрация) — 1,6 года. К концу прошлого месяца средняя доходность достигла 12,4%, стандартное отклонение — 3,2%, а средний срок погашения был уже менее года. «Это опечаливает: практически всем розничным компаниям весь свой долг придется рефинансировать либо в этом, либо в следующем году. При том что кредитные условия на рынке жесткие, а ставки будут только расти», — прогнозирует Егор Федоров. Помимо очевидно проблемных «Марты» и «АрбатПрестижа» инвесторы демонстрируют недоверие к «Банана-Мама», «Аптечной сети “36,6”», АЛПИ, «Протеку», сети дискаунтеров «Копейка», сети «Магнолия», пермскому «Вивату».

«На позапрошлой неделе было несколько технических дефолтов, и остался осадок. Первым делом испортится отношение к бумагам третьего эшелона. Понятно, что хуже всего будет эмитентам, о которых ничего не известно», — делится аналитик инвестиционного департамента банка «Зенит» Яков Яковлев. Об общей нервозности инвесторов можно судить, например, по облигациям сети магазинов женского белья «Дикая орхидея», которая относится как раз к третьему эшелону. В апреле 2006 г. компания разместила заем на 1 млрд руб. под 11,3% годовых. Доходность к ближайшей оферте, 14 июля, — около 13%, отчетность за I квартал 2008 г. имеется. Кажется, все в порядке? И все же президент «Дикой орхидеи» Александр Федоров готовится к выкупу облигаций. «Существует статистика других компаний, когда к погашению предъявляют 60-90% займа, — говорит Федоров. — Я прогнозирую, что нам принесут около 60%, мы их выкупим, а после заново перезапустим в рынок». Кардинальных, структурных причин ухудшения ситуации нет, считает Федоров, у его сети годовой показатель same store sales growth в последние два года составляет примерно 30% в год, но инвесторы все равно нервничают, и ничего с этим не поделаешь. Хорошего эта нервозность розничным торговцам не сулит. «Если предположить, что ситуация на фондовых рынках будет ухудшаться — а до сих пор реального улучшения не происходит, — ритейлерам придется сокращать программы развития, закрывать нерентабельные точки и наконец-то начать жить по средствам. Ведь альтернативные источники финансирования — средства акционеров, привлечение денег под залог — не бесконечны», — считает партнер инвесткомпании Pollyanna Capital Partners Николай Габышев.

СНЕЖНЫЙ КОМ

Другие источники финансирования к тому же дорожают. По оценкам начальника отдела макроанализа и стратегического планирования Бинбанка Алексея Белашова, кризис ликвидности на внешних рынках и нехватка денег заставили банки в течение года увеличить ставки на 3-4 п. п. «В секторе розничной торговли разброс по ставкам большой, все зависит от кредитного качества, но в целом они в пределах 14-22%, хотя порой доходят и до 25%», — говорит Белашов. Возникает эффект снежного кома: с одной стороны, обслуживание дорожающих кредитов приводит к снижению рентабельности, с другой — банки, оценивающие заемщика по все ухудшающимся финансовым показателям, легко могут снизить уровень кредитного качества и еще больше задрать ставки, объясняет вице-президент «Техносилы» Леонид Тюкавкин. Между тем даже небольшое повышение ставок критично для ритейла, и так работающего с минимальной прибыльностью: у «Дикси», например, рентабельность по чистой прибыли в прошлом году составила 1,5%, у Х5 — 2,7%, у «Магнита» — 2,65%. «М.видео» до сих пор не опубликовала итогов 2007 г., но в первом полугодии прошлого года показала убыток 159 млн руб. Ритейлерам, торгующим бытовой техникой и электроникой, вообще сложнее, чем другим: приходится копить товарные запасы к пику продаж в октябре-декабре, и без привлечения кредитов тут не обойтись.

Растут и другие траты. «Никаких объективных причин для высокого роста зарплат нет, есть только высокие ожидания, — жалуется Александр Федоров из “Дикой орхидеи”. — Инфляция у нас — 12%, а зарплаты по сети выросли за год примерно на 25%». Очень чувствительны магазины формата «Дикой орхидеи» и к росту арендных ставок. По данным Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko (CWSR), годовая стоимость аренды помещений до 300 м² в торговых центрах сейчас составляет $500-3500 за 1 м² и за последний год увеличилась на 15%. Еще быстрее растут арендные ставки магазинов вне торговых центров. Например, на Тверской аренда подорожала за год на 40%, говорит аналитик отдела исследований торговой недвижимости CWSR Александра Крыжановская. И это не предел. Гендиректор сети дрогери «Подружка» Дмитрий Тамурка утверждает, что аренда его московских магазинов площадью 100-150 м² подорожала на 30% только за последние полгода и на 70% — за год. Ростом среднего чека это не компенсировать: в «Подружке» он подорожал за полгода на 15%, в «Дикси» — на 16,2% за год.

Темпы роста выручки вообще замедляются. Николай Габышев из Pollyanna Capital Partners предполагает, что по итогам этого года для многих ритейлеров рост выручки будет гораздо ниже прошлогодних 35-50%, «а для некоторых окажется даже отрицательным». Габышев предлагает не обольщаться яркими показателями прироста годовых продаж ритейлеров: «Надо убрать продуктовую инфляцию и эффект мультипликации [рост за счет открытия новых точек. — ], оставив наиболее верно отражающий способности компании к росту показатель like-for-like [рост среднего чека и посещаемости для магазинов, существующих более года. — ]». Косвенно его прогноз может подтвердить необычное затишье на рынке: за последние полгода не было ни одной сделки M&A (за исключением выполнения опциона на приобретение «Карусели» компанией Х5), ни одного размещения или займа, ни одного привлечения инвестиционного фонда в ритейл.

Есть, конечно, и более мягкие прогнозы. По мнению аналитика БД «Открытие» Ирины Яроцкой, рынок вырастет в этом году на 15-20% (до этого он рос на 35-40% в год и в прошлом году, по данным Росстата, достиг $451 млрд). По ее мнению, у крупных сетей в любом случае серьезных трудностей не будет. Директор департамента казначейства и управления рисками Х5 Дмитрий Мильштейн также считает, что удорожание кредитов на темпах открытия новых площадок особо не сказывается, учитывая объемы развития компании и отдачу на вложенные инвестиции. «Наш инвестиционный план на 2008 г. не изменился и составляет $170-200 млн. В этом году мы планируем открытие до 100 новых магазинов», — делится вице-президент «Дикси» Федор Рыбасов. 20 магазинов уже открыто. Столько же открыла в прошлом году «Копейка», увеличив число магазинов до 458. У дискаунтера негативный кредитный рейтинг S&P (ССС-) и при выручке в 2007 г. 37 млрд руб. задолженность почти на 10 млрд руб. Но у «Копейки», говорит ее финансовый директор Александр Тарасов, «один из самых больших в отрасли пулов торговой недвижимости, которая может служить обеспечением по банковским кредитам».

Проблемы, однако, не только в деньгах. «Не секрет, что этот год у налоговиков объявлен годом ритейлера. Особенно в секторе бытовой техники и электроники», — напоминает Егор Федоров из Банка Москвы. По его словам, настороженное отношение инвесторов к «Банана-Мама», принадлежащей братьям Олегу и Игорю Яковлевым, второй из которых является основным владельцем сети «Эльдорадо», напрямую связано с налоговыми претензиями к «Эльдорадо» на 8 млрд руб. Не ясна и дальнейшая судьба президента и владельца «АрбатПрестижа» Владимира Некрасова, задержанного по обвинению в неуплате налогов на 50 млн руб.

ДУРНЫЕ ПРИМЕРЫ

К чему приведет это сочетание неблагоприятных обстоятельств? Андрей Рогачев, основатель «Пятерочки» и «Карусели», совладелец Х5, владелец девелоперской инвестиционно-банковской группы Terra On и один из пионеров российского ритейла, розницей больше не занимается. О перспективах отрасли, в которой он проработал почти 10 лет, Рогачев отзывается так: «Наступают самые счастливые времена для профессиональных игроков и для поглощений, и плохо будет тем, кто до сих пор не научился грамотно работать».

Конечно, большинству ритейлеров можно забыть о радужных планах проведения IPO. Другой вопрос, как далеко зайдет кризис розницы. Рост расходов на еду и бензин заставляет и американцев, и россиян сокращать прочие траты — на мебель, одежду, электронику. Эти-то сети и подвергаются наибольшему риску. На крупных продуктовых ритейлерах вроде Wal-Mart или Target кризис мало сказывается: их продажи в первой половине 2008 г. росли на 3-5%. Зато продажи крупнейшей DIY-сети Home Depot в I квартале снизились на 3,4%, а Lowe's Companies, торгующей товарами для дома и мебелью, — на 1,3%. Сократила выручку в I квартале и Gap Inc, крупнейший в мире производитель и продавец одежды (оборот — $16 млрд). Обувная сеть Foot Locker закрывает 140 магазинов, Ann Taylor — 117, сеть ювелирных салонов Zales — 110, Pacific Sunwear целиком ликвидирует свою сеть Demo из 153 магазинов. Начались и банкротства: с прошлой осени о них заявило восемь американских сетей FMCG. Пока это игроки среднего размера — мебельные салоны Levitz, сеть электроники Sharper Image. Но по рынку гуляют слухи, что уже в этом году может обанкротиться Linens ‘n Things — мебельная сеть из 500 магазинов, представленная в 47 штатах. Российской рознице есть с кого брать пример.